Ao longo das décadas, os dividendos foram responsáveis por uma parte fundamental do retorno total do mercado de acções. Nos EUA, entre 1871 e 2011, o retorno anual das acções foi de 8,83%, mas sem dividendos teria sido de apenas 4,13%, mostrando que mais de metade do retorno anualizado resultou do reinvestimento de dividendos. Embora muitos investidores se foquem nas oscilações de preços, os dividendos têm sido o motor lento, mas consistente, da criação de valor.
Esta diferença torna-se ainda mais clara no valor final do investimento: $100 dólares investidos em 1871 teriam crescido para cerca de $28.887 dólares apenas com a valorização do preço, mas para quase $14 milhões de dólares quando se incluem os dividendos reinvestidos — um aumento de 480 vezes. No longo prazo, os dividendos explicam quase todo o valor final do portefólio face a uma estratégia baseada apenas no preço:
Embora os dividendos sejam determinantes para o valor final de um portefólio no longo prazo, no curto e médio prazo a volatilidade dos retornos é dominada pelas variações de preço. Movimentos acentuados das cotações têm um impacto decisivo em horizontes que vão de um ano até uma década. Ao longo da história, a estabilidade dos dividendos foi frequentemente “ofuscada” pela instabilidade dos preços. A expansão ou contracção dos múltiplos de avaliação (como o price-to-earnings) teve um efeito crucial nos retornos totais, como nas décadas de 1920 e 1990 (positivo) ou de 1930 e 2000 (negativo). Mesmo com o contributo regular dos dividendos, estes não foram suficientes para evitar retornos totais negativos em determinados períodos.
A importância dos dividendos no retorno total torna-se ainda mais evidente quando se considera a valorização das acções. Graham e Dodd – os pais da análise fundamental de acções e professores de Warren Buffett, o maior investidor em acções de todos os tempos – introduziram a base teórica da análise de preços face aos lucros normalizados no longo prazo, abordagem mais tarde popularizada por Robert Shiller através do rácio CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings). Esse rácio é uma métrica de avaliação que divide o preço actual de um índice ou de uma acção pela média dos lucros dos últimos dez anos, ajustados à inflação.
Historicamente, o CAPE oscilou maioritariamente entre 10x e 20x, com um extremo mínimo de 5x em 1920 e máximo de 45x em 1999:
Robert Shiller demonstrou que existe uma relação clara entre a valorização e o retorno futuro das acções: quanto mais baixa a avaliação, maiores tendem a ser os retornos reais na década seguinte. Em contextos de avaliações baixas, os investidores beneficiam simultaneamente dos dividendos e da expansão potencial dos múltiplos.
A expansão dos múltiplos funciona como um vento favorável quando os mercados estão baratos, enquanto as avaliações elevadas limitam os retornos futuros. No longo prazo, o retorno real médio situou-se em cerca de 6%, mas períodos de forte sobrevalorização ou subavaliação desviaram-se significativamente desse valor.
Em períodos de sobrevalorização, como o actual, os dividendos tornam-se ainda mais essenciais para os retornos totais. Quando o mercado está abaixo dos valores normais de mercado, a valorização dos preços contribui positivamente, mas em contextos de excesso de valorização o efeito do preço torna-se um travão, gerando retornos negativos. Nesses ambientes “eufóricos”, os dividendos passam a ser a principal – e por vezes única – fonte de retorno para os investidores em acções.
A expansão dos múltiplos funciona como um vento favorável quando os mercados estão baratos, enquanto as avaliações elevadas limitam os retornos futuros. No longo prazo, o retorno real médio situou-se em cerca de 6%, mas períodos de forte sobrevalorização ou subavaliação desviaram-se significativamente desse valor.
Em períodos de sobrevalorização, como o actual, os dividendos tornam-se ainda mais essenciais para os retornos totais. Quando o mercado está abaixo dos valores normais de mercado, a valorização dos preços contribui positivamente, mas em contextos de excesso de valorização o efeito do preço torna-se um travão, gerando retornos negativos. Nesses ambientes “eufóricos”, os dividendos passam a ser a principal – e por vezes única – fonte de retorno para os investidores em acções.
O YIELD AINDA FUNCIONA?
A investigação académica – Benjamin Graham, David Dodd, Robert Shiller e Kenneth French, Elroy Dimson, entre outros – mostra que as acções que pagam bons dividendos tendem a superar consistentemente as acções com baixo ou nenhum dividendo. Estudos de longo prazo nos EUA e no Reino Unido demonstram que as carteiras de elevado dividend yield tiveram retornos significativamente superiores. Em ambientes de alta valorização, como em 2000, a superioridade das acções de elevado yield torna-se ainda mais acentuada. O mesmo padrão verifica-se entre países, onde mercados com dividendos elevados apresentam retornos claramente superiores no longo prazo.
Apesar da forte evidência histórica em favor das dividend stocks, é essencial não analisar os dividendos de forma isolada. As mudanças estruturais que ocorrem nos mercados exigem adaptação, que evoluem de acordo com o andamento das políticas públicas e dos factores macroeconómicos. Uma dessas mudanças é a redução contínua da percentagem de lucros distribuída em forma de dividendos (o “payout ratio”), que tem vindo a cair de forma progressiva:
Por conseguinte, o dividend yield atingiu mínimos históricos nas últimas décadas:
Em grande parte, esta mudança ficou a dever-se à crescente popularização das recompras de acções próprias, após a alteração regulatória que ocorreu nos EUA em 1982 (SEC rule 10b-18 – 1982).
As empresas passaram a preferir remunerar os accionistas por via das recompras de acções próprias (ou “buybacks”) em vez dos dividendos, sobretudo por razões fiscais. Em muitos períodos, os dividendos tiveram um tratamento fiscal menos favorável do que as mais-valias. Isso levou a uma diminuição do número de empresas pagadoras de dividendos, especialmente nos EUA. Estudos internacionais confirmam que a fiscalidade influencia fortemente a forma de distribuição de capital aos accionistas. Assim, as empresas não reduziram a remuneração aos accionistas, mas alteraram o método, tornando essencial analisar dividendos e recompras em conjunto.
Como dizia Gerard Haentzschel, “um investimento vale pelo rendimento que proporciona”. Décio Bazin também afirmava que o valor intrínseco de uma acção deveria ser determinado pelos seus rendimentos. No fundo, o valor intrínseco de uma acção corresponde ao valor presente dos dividendos que a empresa irá distribuir ao longo da sua vida.
Segundo ele, essa é uma «verdade universal, que, como dogma, não precisa de ser demonstrada. Prescinde de apoio, discussão ou aprovação. A chave do sucesso no investimento está aqui. Um papel tem que gerar dinheiro. Investir capital num papel que não gera capital equivale a comprar uma pintura, pregá-la na parede e esperar que se valorize ou que imediatamente apareça alguém que se interesse por comprá-la a preço maior».
Apesar do dividend yield ter diminuído, o net payout yield (dividendo + buybacks) manteve a sua média histórica em torno dos 4%:
Por isso é que Décio Bazin, autor do livro Faça Fortuna com Ações, e muitos outros grandes investidores – como Luiz Barsi, conhecido como “o Warren Buffett brasileiro” – exigem uma remuneração mínima de 6%. Esse é o preço-tecto – um preço que inclui uma margem de segurança de 50% face ao yield médio de 4%.
O foco no yield (dividendos e buybacks) – principalmente em mercados sobreavaliados – permite um maior controlo do risco. Quando o rácio CAPE está elevado, os retornos dos índices (e, por conseguinte, dos ETFs) tendem a ser baixos ou negativos na década seguinte, tornando o rendimento directo das acções de elevado yield muito atractivo. Estes fluxos de dinheiro reduzem a dependência da venda de activos em mercados em queda, protegendo o capital numa fase próxima da reforma. Além disso, empresas que mantêm yields robustos têm normalmente uma boa disciplina financeira e lucros reais, que servem de âncora contra a volatilidade típica das altas de mercado.
